A股“三剑客”数据分析医药零售的资本布局

尘世之外

药店零售行业的资本化步伐因着近期几桩投资事件的水落石出而再次加快。之所以催生如此热火的投资行情，一则是整个药品零售行业受益于宏观政策的变革，以及自身集中化的演进逻辑，需要资本的助推；二则是有成功案例在前，巨大的赚钱效应吸引了各类资本纷纭布局。在此我们着重关注最后一个因素，并且透过A股药店“三剑客”的公开数据进行分析。

一心堂（002727）、益丰大药房（603939）、老百姓大药房（603883），分别于2014年7月2日、2015年2月17日、2015年4月23日在A股实现IPO。在此之前，这3家连锁都获得了大资金的追捧，而随着上市以及限售股的逐步解禁，相关投资机构已经可以测算出其大体的收益，个别机构的部分投资甚至已经转为现金落袋为安。

一心堂

从一心堂来看，其2009年6月整体变更为股份公司，次年8月引入北京君联睿智创业投资中心、弘毅投资产业一期基金（天津）、惠州市百利宏创业投资有限公司等投资机构，三者按照每股7.76元的价格认购19520000股，总共出资151475200元。其中：君联创投出资79847661元认购10289647股，弘毅投资出资59689617元认购7691961股，百利宏出资11937922元认购1538392股。与此同时，一心堂的高管团队还向3家机构转让了部分股份，对价同样为7.76元/股。

实际上，上述3家机构投资者有一定的关联关系：联想控股有限公司通过直接及间接方式分别对君联创投、弘毅投资进行投资；而百利宏为君联创投的有限合伙人之一。因此3家可以整体视为联想系基金。

从图表可以看出，这3家投资者在一心堂IPO后持股比例均低于5%，为“小非”，股份限售期仅为12个月，因此从2015年7月2日起便可以在二级市场流通。

最先做出减持动作的是君联资本。公开资料显示，其早在2015年8月28日便提出解禁申请，10月26日向一心堂发出《股份计划减持的告知函》，称计划从2015年11月2日至2016年4月1日止，共减持不超过6464470股。实际上，其中的3013852股在2015年11月便已完成减持。而回看一心堂当时的股价走势，可以发现这段时间最低价为49.09元，之后便一路走高，11月底时曾探至最高的71.49元，最后一个交易日收盘价为64元。以当月21个交易日平均约60元的收盘价计算，其通过减持总共回收约18083120元，已经远远超过当年100328582元的投入。

在第一次减持行动后，君联资本沉寂了约半年多，才又决定重启变现计划——减持期间为2016年7月14日至2017年1月13日，减持数量不超过15618000股，即不超过一心堂当时股份总数的3%。（注：由于今年4月一心堂曾实施每10股转增10股的动作，加之“小非”限售股已于2016年7月全部解禁并上市流通，因此当月君联资本共持有一心堂19830178股，全部为无限售流通股。

查阅一心堂相关公告可以发现，截至2016年9月30日，君联资本持股数量减少约300万股至1683.02万股。从7月14日至9月30日间一心堂的股价表现看，最高价曾达到每股25.77元，最低时探至21.40元，依此计算，君联资本通过减持共套现6300万元至7700万元之间，取中间值也有7000万元。

而从君联资本仍然持有的1683.02万股一心堂股票来看，按后者11月21日的收盘价格（22.43元/股）框算，总市值接近4亿元（37750万元）。

通过前述框算可以发现，君联资本在投资一心堂的6年多时间，其1亿元出头的本金已经翻至6亿多元（18083万元+7000万元+37750万元=62833万元）。

当然，如果再考虑到一心堂历年的分红情况，比如其曾2016年4月进行的2015年度权益分派，曾以当时公司总股本26030万股为基数，向全体股东每10股派5元人民币现金。扣税后，包括君联资本在内的持有股改限售股、首发限售股的个人和证券投资基金每10股派4.50元。结合那个时段君联资本的持股情况，仅仅此次分红就可以为其带来近5000万元的收益。加上这部分收益，君联资本6年多已将本金翻至近7亿元（62833万元+5000万元=67833万元），不考虑纳税方面的因素，其本金的年均复合增长率高达37%左右。

尘世之外

益丰大药房

从益丰大药房来看，其引进风险投资的时间早于一心堂，2008年8月便与今日资本达成投资意向，次年2月引入后者等值于1亿元人民币的美元资金，2009年12月今日资本的第二笔投资（1亿元）到位，之后又通过一系列的增资及股份转让动作，以及IPO，形成了如图表所示的股权结构。

从图表可以看出，今日资本的两笔投资均有12个月的限售期，2016年2月16日便已解禁。但翻查相关资料却发现，今日资本并没有急于将这两笔投资变现，一直持有。同时由于益丰药房曾对2015年半年度利润进行过分配（每股现金红利0.5元，税后0.45元），并实施了10转10的资本公积转增股本的动作，今日资本的持股数量在表2的基础上翻了个番。

以11月21日益丰药房32.80元的收盘价计算，今日资本合计2亿元的两笔投资已经增值至近25亿元（3800.4万股*2*32.8元/股=249306.24万元），年化收益率高达43.45%。

尘世之外

老百姓大药房

查阅公开资料发现，老百姓大药房是在2007年12月引入殷拓亚洲有限公司（EQT Partners Asia Limited）的风险投资。后者旗下的EQT Greater China II Limited通过一系列特殊目的公司间接持有泽星投资有限公司99.30%的股权，而泽星投资通过收购股权及增资共计投入422541472元。在2015年4月23日登陆上海证券交易所前后，老百姓大药房形成了泽星投资与湖南老百姓医药投资管理有限公司双头共同控制的股权结构，具体情况可以参看图表。

作为第一大股东，泽星投资在老百姓大药房IPO时便承诺：自股票交易之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的老百姓首次公开发行股票之前已发行的股份，也不由老百姓大药房回购此部分股票。锁定期满后，会根据相关规定，结合市场情况，在两年内减持所持全部老百姓股份。依此来看，泽星投资所持老百姓大药房股票最早也要到2018年上半年才能解锁，全部变现则要等到2020年，绝对称得上长线投资。

也正因为有这重因素，泽星投资及其背后的殷拓亚洲入股老百姓大药房的收益便非常便于推算：以11月21日54.16元的收盘价看，泽星投资持股市值已超过50亿元（92840660*54.16），是本金（约42254万元）的近12倍，近8年间的年化收益率也达到了36%。

当然，此处的收益并没有计算老百姓大药房近些年给股东的分红。比如，根据老百姓大药房2014年2月17日通过的2013年度股东大会决议，其曾以总股本2亿股为基数，向全体股东按每10股派发现金股利人民币1.6元（含税），这一项泽星投资收获的红利约为1500万元；比如，2016年7月份，老百姓大药房再度派发红利，每股派发现金红利0.30元（税后0.27元），此次又能为泽星投资带来不少于2500万元的收益。